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金融抑制的影響可能是兩方面
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信息來源:北大國發院網  2020-01-22

  北京大学國家发展研究院副院长黄益平出席新浪·长安讲坛”(总第352期)并以《金融改革的经济学》为题发表演讲,以下文字为演讲内容: 

  很榮幸今天有機會來分享一下我對中國金融改革的一些分析與觀點。

  我講的題目“金融改革的經濟學分析”,是我對40年來金融改革的思考。讓我們一起來看看這中國這40年是怎麽走過來的,同時也分析一下最近碰到的新問題,這些在邏輯上都是一脈相承的。

  我今天想具體回答六個問題:

  第一個問題,爲什麽中國政府在改革期間保持了對金融體系的高度幹預?

  第二個問題,爲什麽這樣的抑制性金融政策沒有阻礙經濟實現高速增長和金融保持相對穩定?

  第三個問題,爲什麽最近幾年關于“金融不支持實體經濟”和“小微企業融資難、融資貴”等問題的抱怨越來越多?

  第四个问题,我们國家的数字金融是如何领先全球的?

  第五個問題,中國這幾年的系統性金融風險是怎麽積聚起來的?

  第六個問題,未來的金融體系可能會是什麽樣子?

  先看第一個問題,改革期間的金融策略。中國實行經濟改革、開放政策已經40年,令人困惑的是在金融體系當中抑制性金融政策仍然比較普遍,爲什麽會采取這樣的金融改革策略?

  2018年12月我們剛剛慶祝過中國經濟改革開放40周年。這是因爲我們認爲1978年十一屆三中全會是經濟改革政策的起點,當然也是金融改革政策的起點。但在當時,中國的金融體系基本上就是一家機構,叫中國人民銀行。這家金融機構大到什麽程度?它當時占到全國金融總資産的93%,當時它既是一家商業銀行,同時也是一家中央銀行。直到1984年1月1號,中國人民銀行才一分爲二,一半變成了今天的工商銀行,一半變成了今天的中國人民銀行,把商業運行和政策決策這兩個功能給分開了。

  1978年的时候金融交易不多,一般的资金调配都是由國家计委统一部署。社会对金融中介的需求很少,所以当时只有一家金融机构也没有问题。但是十一届三中全会决定把工作的重点从原来的阶级斗争转向经济建设,这就意味着未来对金融交易、金融中介的需求将会大大增加,因此马上开始重建、发展金融体系的历程,最初是恢复中国银行、农业银行和建设银行。

  現在40年過去了,今天再看中國的金融體系,我們可以用三個詞來歸納其特征:“規模大、監管弱、管制多”。

  规模大,可以从两方面来看:机构和资产。从机构角度看,1978年只有一家金融机构,而今天金融机构的数量和种类都已经非常完备了,包括“一行两会”的监管部门,三大政策性银行,六大国有商业银行,还有十几家的股份制商业银行,如果再加上城商行、农商行和村镇银行,加起来大概有四千多家银行。此外还有保险公司、证券公司、资产管理公司等等,可以说,市场经济國家所有的金融机构我们几乎也全有了,而且我们的数量非常庞大。在商业银行领域的“工、农、中、建”四大国有商业银行在全世界排名都非常靠前。最近一次的排名世界前五强商业银行当中中国占了四位,也就是说我们的金融机构不但数量多,规模也非常大。

  從資産規模來看也是相當驚人。中國的金融體系是典型的銀行主導,也就是說,在金融體系當中銀行的比重非常高,相對而言,資本市場不夠發達。但即便是不發達的資本市場,在國際上也已經很大了,按市值看,股票和債券兩個市場在全世界都能排在前三位。看資産規模也可以看一個宏觀指標:廣義貨幣供應量與GDP的比例。廣義貨幣就是在銀行部門和社會上流轉的現金加上活期存款再加上定期存款。這個廣義貨幣與GDP比例可以反應銀行部門的規模,也是反映相對金融資産規模的一個指標。目前中國這個比例大概是210%不到一點,在全世界可以排到第三位。排名最高的是黎巴嫩,第二是日本。所以,中國的金融資産規模確實很大。當然,這個指標的另一面,就是中國的負債率或者杠杆率也很高。再所有的金融市場中,最不發達的一個領域應該是金融衍生品市場。這可能跟我們對它的潛在風險的擔心有關。

  管制多,表明政府对金融体系的干预还比较普遍。经济学有一个 “金融抑制”的概念,是前斯坦福大学教授麦金农提出来的,他是发展中國家金融改革和金融自由化问题的国际权威。他提炼出的“金融抑制”这个概念,主要是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预。我们利用他的定义和世界银行的数据构建了一组金融抑制指数,这个指数是从0到1之间:1意味着是没有市场化、完全由政府控制;而0则意味着是完全市场化。我们大概找到了100多个國家的数据,具体测算了从1980年到2015年每年的金融抑制指数。

  上面這個圖簡單地報告了一下我們的主要結論。中國的金融抑制指數在1980年爲1,那時候金融改革剛剛開始,基本上是政府在幹預金融運行的各個方面。之後這個指數就開始持續下降,到2015年爲0.6。把中國地這個數字和國際經驗做一個比較,有三點有意思的發現:

  第一,在過去40年間,中國的市場化金融改革在不斷推進,金融抑制指數下降了0.4個百分點,就是反映市場化的程度在不斷提高。

  第二,金融抑制指数往下走的速度相对较慢。这可以从和其它转型國家的比较中看出来,俄罗斯的改革比中国晚起步10年左右,但他们的金融抑制指数已经到了0.4,时间跨度更短、下降速度更快。这也佐证了中国的金融改革确实是渐进式的。

  第三,今天中国的金融抑制水平仍然很高。2015年0.6,在有数据的130个國家当中,这个指数水平排在第14位。也就是说,中国政府对金融体系干预的程度在全世界而言仍然是非常高的,这就是管制多的证据。

  監管弱,主要是指當前的監管體系防範與處置金融風險的能力不強。這個問題在後面討論系統性金融風險的時候再做展開。

  做一個簡單的總結:40年以後,中國從以前的一家金融機構開始,改革和發展出一個全新的金融體系,這個金融體系的重要特征是規模很大、監管很弱、管制較多。

  还有另一个角度来看中国金融体系的特点,上面这个图就是把中国和其它國家的金融体系放在一个把坐标当中,这个图反映的是2015年的数据。其中横向的轴是银行在总金融资产当中的比重,越往右走银行占比越高。可以看到,日本(JPN)和德国(DEU)处在美国(USA)的右边,这符合日本和德国是银行主导的金融体系、美国和英国是市场主导的金融体系的一般看法。纵向的轴是金融抑制指数,越往上走政府干预的程度则越高。其中香港(HKG)和新加坡(SGP)属于金融抑制程度最低的经济,巴西(BRA)和印度(IND)等新兴市场经济体的金融抑制程度则比较高。在这个坐标中,中国(CHN)处在右上角的位置,这表明,与其它國家的金融体系比较,中国的金融体系中不仅银行占比高,金融抑制程度也非常高。

  這就引第一個需要回答的問題:既然中國是走市場化改革的道路,政府爲何還要這麽普遍而嚴重地幹預金融體系?爲什麽金融部門沒有更快地市場化?一個合理的解釋,可能是中國政府實施的總體的雙軌制改革策略。這和前蘇聯、東歐的做法不太一樣,他們的策略叫“休克療法、一步到位”。從理論上說,休克療法可能簡單、高效,但在實踐中遇到很多困難:

  一方面,休克療法不可避免地導致改革初期經濟出現顯著滑坡。休克療法意味著立刻把當時計劃體制全部取消、把所有的國有企業私有化。這樣就會出現很多失業人口,很多工廠不再生産,所以改革初期經濟很容易崩盤。

  另一方面,休克疗法有一个很重要的假设:就是今天把计划体系取消掉,明天早上市场机制就开始有效工作了。但实际并非如此。市场机制的培育和发展,需要经过相当长的时间。市场经济國家相对成熟的市场机制,其实是经过几十年甚至几百年发展形成的。中国的市场化改革搞了40年,但至今还经常能听到某些地方的工厂或者农民生产的东西卖不出去。这实际就是信息不对称的问题,解决信息不对称,动态匹配供求双方的机制,需要逐步发展,不是晚上睡一觉就能解决的。

  與此相對應,中國采取的是“漸進式改革”,其中一個重要的策略就是雙軌制改革的策略,計劃與市場、國企和民企兩軌同時並存。在改革開放初期,國企在經濟中占主導地位,改革期間政府繼續支持國企的發展。與此同時,政府又努力爲民企發展提供更好的政策與市場空間。有的學者將其稱之爲增量改革,也就是說,存量先不動,但讓增量快速擴張。經過一段時間之後,非計劃或者非國有這一塊經濟就會替代計劃或國有這一塊經濟成爲主導力量力量,中國經濟也就成功地從計劃經濟過渡到市場經濟。應該說,中國地這個策略還是比較成功的,一是在改革初期沒有出現全面性地産出崩盤;二是在整個改革期間經濟保持了持續高速的增長,有學者甚至將其稱爲“經濟奇迹”。

  在這個“奇迹”的背後,有一個很重要的貢獻力量。國有企業看上去效率比較低,但它保持了持續增長,沒有造成很多失業,對社會穩定、政治穩定和經濟穩定起到了很大作用。問題是,既然效率相對比較低,又怎樣才能持續運行呢?答案是需要一個外部支持,最簡單的外部支持的方法當然是通過財政補貼。但是在改革開始以後,政府的財政能力一直在不斷地減弱,財政收入占GDP之比從1978年的36%下降到1996年的11%。很多地方的政府連吃飯財政都保不住,政府根本沒有多余的錢去補貼國有企業。財政沒有錢,但又需要支持國有企業,怎麽辦?最後找到的辦法就是對要素市場尤其是對金融部門實施各種幹預,包括幹預彙率、利率、銀行和資本市場的資金配置、大型金融機構經營和跨境資本流動。跟今天討論的主題直接相關的幹預有兩個方面:一是在正規金融部門把利率壓得非常低,也就是說通過政策幹預降低資金成本;二是在配置資金的時候明顯地偏向國有企業。換句話說,政府雖然沒有足夠地財政資源來支持國有企業,但可以通過對金融政策,讓金融機構將大量廉價的資金配置給國有企業,由于國有企業不按市場價格支付資金的成本,其實就是一種變相補貼。所以說,政府在改革期間保留對金融體系的大量幹預的一個目的就是爲了支持雙軌制改革的策略,對國有企業提供變相的補貼。

  從宏觀層面看,改革政策的目的就是要推動中國經濟從以前的中央計劃體系走向自由市場經濟。但在轉型過程中出現了一個非常獨特的“不對稱的市場化”,一方面,産品市場幾乎全部放開,幾乎所有農産品、制造品和服務品的交易都是通過市場機制完成的,價格也完全由供求決定。但另一方面,包括資金、土地和能源等的要素市場依然存在嚴重的政策扭曲。這個不對稱的市場化的目的也是爲了保證雙軌制改革政策的順利推進,而抑制性金融政策正是不對稱市場化的重要組成部分。

  第二個需要回答的問題是:既然金融抑制這麽嚴重,又如何解釋改革期間所創造的“經濟奇迹”?這實際涉及到如何評價改革期間抑制性金融政策的作用,金融抑制究竟是催生了經濟成功還是沒有妨礙經濟成功?這個問題很重要,不僅僅在于如何理解過去,更在于應對未來。比如雙軌制改革取得了好的結果,有的說是因爲(市場)放得好,有的則說是因爲(計劃)管得好。對金融改革的實證分析則表明,其政策機制更爲複雜,並非簡單的“放得好”還是“管得好”能夠涵蓋。如果對分析結論做一個簡單的概括,那就是改革期間抑致性金融政策對經濟增長與金融穩定的影響在不斷地變化。在改革開放的前期,金融抑制對經濟增長的影響是正面的,但進入新世紀以後,這個影響就變成了負面的。

  根據省級面板數據估算結果做一個簡單的測算,就是假定將金融抑制指數降到0,也即徹底消除抑制性的金融政策、實現完全的金融市場化,中國的經濟增速會怎樣變化?結果非常有意思,上世紀80年代的經濟增速會下降0.8個百分點,90年代的經濟增速會下降0.3個百分點,但在新世紀的頭十年,經濟增速反而會提高0.1個百分點。這說明,早期的抑制性金融政策是能夠促進經濟增長的,只是到了後來,這種促進作用轉變成了遏制作用,所以現在如果把抑制性金融政策全部取消,中國的經濟增長會更快一些。爲什麽會這樣?進一步的分析表明金融抑制對經濟增長和金融穩定的影響可能存在兩重性:

  第一個是麥金農效應。麥金農的基本觀點是金融抑制會降低金融資源配置效率,會遏制金融發展,所以對經濟增長與金融穩定是不利的。

  第二個是斯蒂格利茨效應。斯蒂格利茨發現,在上個世紀的最後二十年,一方面各國積極推進金融的市場化、國際化改革,另一方面金融的頻率越來越高,對經濟增長與金融能夠穩定造成很大的傷害。他進而指出,如果一個經濟體還沒有形成完善的市場機制和監管框架,完全的市場化可能對經濟和金融穩定不利。政府適度的幹預反而可能更加有益。

  一种可能的情形是,上述两个效应在任何经济当中都同时存在,唯一的区别也许是在不同的经济甚至不同的时期不同的效应占主导。如果一个经济的市场机制相对健全、监管框架相对成熟,大幅降低金融抑制的程度应该是有利于经济增长与金融稳定。但是如果一个经济的金融市场机制、监管框架尚不成熟,完全放开不仅不能带来好处,反而有可能造成灾难性的后果。市场化改革的目的是为了改善效率,但伴随市场开放而来的是市场的波动和风险增加。举个例子。很多國家都在开放资本项目,但这经常会带来汇率的大起大落和资本的大进大出。有的國家很容易承受这样的变化,比如澳大利亚和加拿大。而有的新兴市场國家和发展中國家在资本项目放开以后,很快就发生了金融危机。所以同样的政策带来的后果是不一样的,抑制性金融政策的作用机制也是这样。

  金融抑制听起来是一个负面的政策安排,但在改革的前期却对中国经济增长和金融稳定发挥了正面的影响,这可以从两个方面来看:第一,大多数银行都是由國家控股,资金配置和定价也受到政府多方面的干预,这些都会带来效率损失。但是这个金融体系在把储蓄转化成投资的过程中是非常高效的,只要有储蓄存到银行,很快就能转化投资,直接支持经济增长。第二,政府干预金融体系,对金融稳定有一定的支持作用。最好的例子是在1997年亚洲金融危机期间,中国银行业的平均不良率超过了30%,但没有人去挤兑银行。原因就在于存款人相信,只要政府还在,放在银行的钱是有保障的。中国改革40年期间没有发生过一次系统性的金融危机,并不是说没有出现过金融风险,而是政府用國家信用背书,为金融风险兜底。反过来设想一下,如果中国在1978年就完全放开了金融体系,走向市场化与国际化,几乎可以肯定的是,中国一定已经发生过好几次金融危机了。

  這個關于金融抑制的分析其實具有一般性的意義,即任何政策的決策都必須考慮客觀經濟環境,而任何政策的評估也必須同時考慮成本效益兩個方面。任何看上去不怎麽合理的政策,其實都是有原因的,即便要改變,也需要首先充分理解設最初置這些政策的動機。中國的抑制性金融政策的初衷是爲了支持雙軌制改革的策略。與此同時,幾乎所有的政策效應都同時存在正反兩個方面,經濟決策所做的往往不是在黑白之間選擇,而是在成本、效益之間權衡。實際上,在相當長的時期內,金融抑制對中國的經濟增長與金融穩定發揮了正面的作用,但這種作用變成了負面影響,所以應該盡快考慮改變。聯系2018-2019年的中美貿易爭端,美方的其中一個指責是中國政府補貼國有企業,從而對美資企業造成不公平的競爭。後來不少中方官員紛紛指出,中國政府並沒有系統性地補貼國有企業。這個話從字面看沒有問題,但如果考慮金融抑制本身也是一種變相的補貼,它不僅對外資企業造成不公平競爭,對民營企業的歧視作用就更加明顯。

  第三個需要回答的問題是,爲什麽抑制性金融政策作用從正面轉向了負面?雖然在改革前期,中國的經濟增長與金融穩定表現都非常好。但最近幾年卻發生了不少變化,對金融體系的抱怨也越來越多,這些抱怨在官場和民間都經常聽到。具體是兩種說法:一是“金融不支持實體經濟”;二是“小微企業或民營企業融資難、融資貴”。這和實證分析的結論是一致的,抑制性金融政策確實已經成爲拖累經濟增長和金融穩定的重要因素。上面這個圖同時反映了經濟增長速度(GDP)和邊際資本産出率(ICOR),即每生産一個新的單位的GDP,需要幾個新的單位的資本投入。自全球危機爆發以來,中國的經濟增速一直在往下走,從最初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時,ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3,這確實表明金融的效率在直線下降,或者金融支持實體經濟的力度在不斷減弱。

  发生这个变化的原因可能很多,其中一个重要的因素是中国经济增长模式的改变。中国改革前期的经济增长主要是发挥低成本优势,依靠劳动密集型制造业的迅速扩张,大批农村剩余劳动力从农村进到城里,变成产业工人,制造业快速增长,劳动生产率也不断提高。但这种高速增长基本上是要素投入型的。尽管技术水平相对比较低,只要不断地增加对生产投入,经济就会持续发展。不过,现在中国经济中发生了一个重要变化,就是成本水平急剧上涨。2007年全球金融危机爆发的前一年,中国的人均GDP是2600美元,2018年增加到le1将近1万美元。伴随收入水平提高的是成本水平翻天覆地的变化,原来的低成本优势完全消失了,原先依基于低成本建立的制造业也丧失了竞争力。十年间一个直观的变化,就是原来成本低、现在成本高。在经济学的讨论中有一个词叫“中等收入陷阱”,它是指大多数國家都有能力从低收入水平成长到中等收入水平,但是很少有國家能从中等收入水平提高到达高收入水平。原因就在于,从低收入到中等收入,可以依靠要素投入型的增长模式,而从中等收入到高收入,则必须依靠创新驱动型的增长模式。“中等收入陷阱”就意味着大部分國家都没有能力持续创新,支持产业升级换代,所以一旦经济发展到中等收入水平,就上不去了。而这也是我们今天面临的一个重大挑战,关键是能否通过创新支持产业升级换代,保证可持续的经济增长。

  說到經濟創新,容易産生一種誤解,以爲創新就是指最爲前沿的技術開發。其實創新在現代經濟生活中幾乎是無處不在的,在制造業和服務業中都有,有的是商業模式的創新,還有的生産技術的創新。創新既包括無人機、新能源、人工智能等新型技術和産業,也包括傳統産業的更新換代,比如汽車、家電、機械裝備等。那麽誰是創新的主力?在企業層面,民營企業貢獻了70%的知識産權,國有企業貢獻了5%,而外資企業貢獻了剩下的25%。這組數據可能多少有點令人意外,畢竟一般的印象是國企雖然效率上差一些,但技術力量肯定是要比民企強很多。事實證明,技術力量並不等于創新能力。因此,如果以全球金融危機爲界,前後的經濟模式發生了很大的改變,全球危機以來,經濟增速和金融效率不斷下降,可能都與經濟模式發生轉變有關系。換句話說,創新驅動型的增長模式能否順利運作,在很大程度上取決于民營企業或者中小企業能否健康發展。客觀地說,中國目前的金融體系在服務民營企業和中小企業方面,存在一些天生的短板。

  前面講到中國金融體系的兩大特征是銀行主導和政府幹預比較多,這個金融體系比較擅長于服務大企業、制造業和粗放式經濟發展。對于受政府幹預比較多的銀行來說,做風控的傳統辦法,一是看曆史數據,主要是三張表,即資産負債率、利潤損益表和現金流表;二是看抵押資産,有抵押,銀行的信貸風險就比較容易控制;三是看政府擔保,有的銀行直接拿政府産業目錄來決定信貸配置,原因就在于萬一貸款出現問題,指望政府出面承擔責任。正因爲這樣,大企業比較容易獲得融資支持,因爲大企業往往曆史較長、數據完整、規範。而制造業大多都有固定資産,銀行做風控也比較容易。另外,粗放式擴張意味著不確定性相對低一些,原來已經有一家服裝廠,再開一家服裝廠,還是使用原來的技術是甚至營銷渠道。這也從另一個角度證明了過去高度扭曲的金融政策,並未妨礙中國經濟實現良好的表現。但這個體系對于民營企業或者中小企業來說,則存在一些人天生的歧視,除了在雙軌制改革的策略框架下,金融政策偏好國有企業,硬幣的另一面就是這些政策歧視民營企業,更進一步講,當前的這些很難有效地服務民營企業或者中小企業,因爲它們缺乏曆史數據、沒有抵押資産、也沒有政府擔保。而中小企業本身的不穩定性比較高,中國地民營企業的平均壽命不到五年,創新型中小企業的風險更高。爲它們提供金融服務就難上加難了。

  應該認識到的是,這些年銀行也在不斷的市場化。過去說銀行在配置金融資源的時候歧視民營企業、偏好國有企業,但很多銀行的業務人員可能會覺得這個指責不符合實際,銀行考慮的並非産權本身,而是風險與回報。從銀行的角度看,國企拿到了很多貸款,主要還是因爲它們回報穩定、風險較低。最近的一個實證研究就發現,如果以所有制來解釋銀行的信貸配置,確實可以看到代表國有的變量顯著爲正。但如果再假如企業規模的變量,其作用更加顯著,而且所有制變量變得不顯著了。這個簡單的統計分析表明,銀行將很多貸款配置給國有企業,主要還是因爲它們比較穩健。換句話說,銀行給大企業的偏好遠遠超過對小微企業的偏好。如果一家民營企業是大型企業,那麽它的融資可能也不是那麽難。這並非否定國有企業依然在享受所有制溢價,但銀行考慮的因素確實在逐步發生變化。

  另一個金融抑制政策的作用可能同樣突出,就是利率的雙軌制。政府爲了支持國有企業,人爲地壓低了正規市場的利率,目前銀行一年期貸款的基准利率爲4.35%,這個利率水平基本上與G20發達經濟體成員的平均貸款利率相當,而遠遠低于G20發展中經濟體的平均貸款利率。這樣一個偏低的銀行貸款利率水平,實際上加劇了小微企業獲得銀行貸款的難度,同時提高了它們在非正規市場融資的成本。

  可以用上面這個圖簡單地做一個說明,假如在,一個經濟中存在兩個金融市場,一個正規市場,比如銀行,一個非正規金融市場。比如民間借貸、影子銀行和數字金融。在這兩個市場上利率水平即資金地價格都是由資金的供求決定的,如果忽略借貸者風險水平的不同,同時不考慮監管政策的後果,那麽正規市場與非正規市場的均衡利率一概是相等的,不然就會出現套利。但現在政府在正規市場引進了利率管制政策,直接將利率往下壓。這樣,在正規市場就出現了供給不足的問題,就是紅線表示的部分。也就是說,雖然正規部門降低了融資成本,但它能服務的客戶數量也因此減少了,這樣就會有相當一部分企業的融資需求無法得到滿足,可以猜測得到的是大部分不再能獲得融資的是民營企業、小微企業。這部分企業只好到非正規市場去融資,相當于把需求曲線往外推,這就會提高非正規市場的利率。

  這個簡單的分析說明兩個道理,第一,強制降低正規部門的利率,既會加劇小微企業融資難的問題,也會進一步惡化小微企業融資貴的困境。第二,小微企業融資難與融資貴兩個問題,最好不要混在一起解決,可以說,對于絕大部分小微企業來說,最大的困難是“難”而不是“貴”。

  這其中有多方面的原因。其中一個原因就是,銀行不知道怎麽給小微企業做信用貸款。還有一條更重要,就是利率管制問題。利率管制意味著在正規部門把利率壓的很低,銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%左右,而市場利率要遠遠超過這樣的利率水平。如果金融機構不能完整准確的做市場化風險性定價,給小微企業用這麽低的利率放貸款,最後要麽就是增加風險,要麽就增加成本。

  貨幣銀行學的一個基本原則就是成本一定要覆蓋風險。對金融機構來說,風險高的客戶有風險高的服務方法,風險低的客戶有風險低的服務方法。很多創投基金的投資回報很高,但對它們所面對的客戶的風險往往也很高,大部分是初創企業。服務這樣的企業,創投基金還能掙錢,甚至掙大錢,一是需要有專業能力的人從事這樣的投資,投資經曆要從大量的項目中帥選,不僅需要金融知識,也需要了解技術、市場、管理等等。二是成本高但回報也高。創投基金給10個企業投下去,很可能其中3個、5個打水漂了,只要剩下的能夠提供很高的回報就行。這其實就是市場化定價。

  现在对第三个问题的分析做一个简单的总结:为什么今天对金融部门的抱怨变得越来越多?关键机制在前面分析金融抑制对经济增长和金融稳定的影响的时候已经被指出来了,就是原来抑制性金融政策没有妨碍经济增长与金融能够稳定,但现在成了一个负担。最直观的体现就是边际资本产出率的改变,同样的资本投入所产生的回报越来越少了。具体地讲,确实有很多金融服务的需求没有得到满足。上面讲的是小微企业在支持创新、支持经济增长中的作用越来越大,但金融部门并不能很好地为它们提供融资服务。对家户来说也是一样。过去家户有钱就存到银行,但现在把钱放在银行,每年只给2%的回报,大家不满意,所以都在想办法做投资。尤其是随着人口不断地老龄化,人们对资产收入的需求越来越高,但可投资的地方却很少。曾经有些决策者设想,让老百姓把一部分钱从银行拿出来,到股票市场和债券市场去投资,这样既可以帮助家户提高投资回报,又帮助國家发展资本市场,提高直接融资在金融交易中的比重,是一件一举两得的事情。但结果却出乎意料,一部分钱从银行出来之后并没有去资本市场,而是一拐弯去了影子银行和数字金融。这背后的原因很多,简单一句话就是资本市场对ing完全没有吸引力。一个金融部门,既不能有效地满足企业地融资需求,又不能很好地满足居民的需求,显然是有问题的,全社会抱怨“金融不支持实体经济”,似乎也是理所应当。根本性的原因在于经济增长模式在转型,但金融部门没有跟着转过来。

  上面的分析其實就引出了回答第四個問題的邏輯“爲什麽數字金融在中國成了氣候?當然,原因是多重的,但其中一條最爲直接的邏輯鏈條,是因爲正規金融部門沒有提供令人滿意的金融服務,數字金融、影子銀行甚至民間借貸,在相當程度上都是填補了正規金融市場服務的空白。舉個最簡單的例子,今天已經有數億活躍用戶的支付寶,最初的産生就是爲了解決網購中的信任問題,一個西安人要在網商買一位在日留學生的二手相機。今天絕大多數的支付寶用戶都沒有信用卡,支付寶的産生爲他們提供了支付工具。這裏所說的數字金融是指利用數字技術提供支付、貸款、保險、投資等方面的金融工具與金融模式,也包括一些金融基礎設施,提供服務的主體既可以是新型的互聯網公司,比如京東、騰訊和阿裏等,也可以是傳統的金融機構,像工行、人保和中金等。

  數字金融一産生,就展示出非常強的普惠金融的特性。上面兩張地圖展示的是2011年和2018年分地區的北京大學數字普惠金融指數,由北京大學數字金融研究中心和螞蟻金服聯合開發。有興趣的可以到中心的網站去下載這些數據。左邊是2011年的指數,右邊是2018年的指數。兩張地圖將全國的地級市按照發展水平標示出不同的顔色,從紅色、橙色、黃色到綠色,代表發展水平越來越低。這兩張圖揭示幾個基本的事實,一是紅色的地區基本上都集中在東南沿海,中國的數字金融發展一直是由這個地區引領的,2011年如此,2018年仍然如此。二是與2011年的地圖相比,2018年地圖上地區之間的顔色差異明顯縮小,這表明,在這八年間,內陸地區的增長速度超過了沿海地區,這就是普惠特征的最好表現。

  數字金融的普惠性既有曆史意義,又具世界價值。聯合國在2005年倡導小額信貸年,號召各國大力發展普惠金融,就是爲小微企業和低收入人群提供商業可持續的金融服務。但這是一件十分艱難的工作,中國政府也響應聯合國的號召,采取了許多政策措施,包括建立大量的小額信貸公司,到今天還有8000多家。但總體看來,發展普惠金融的進展不大。爲什麽發展普惠金融這麽難?簡單概括,是受兩大因素的制約,即獲客難和風控難。所謂獲客難,就是即使銀行很願意給小微企業提供服務,但找到這些客戶難度很大,成本很高,因爲這類客戶往往數量很大、分布很分散;所謂風控難,就是這些客戶缺乏曆史數據、抵押資産和政府擔保,所以銀行有點束手無策,不知道怎麽做。

  中國的另一個約束因素就是剛剛討論過的利率管制,銀行貸款利率壓得很低,年11月取消了銀行存貸款利率的最後一道門坎,也就是存款利率的上限。按道理說,既然央行已經不再限制銀行的存貸款利率,應該說利率市場化已經完成了。但實際並非如此,央行很快重申利率市場化完成尚未完成,主要是因爲還存在兩個方面的工作,一是金融機構的風險定價能力還有待提高,二是貨幣政策傳導問題還不夠順暢。長話短說,起碼到目前爲止,監管部門實際還在影響商業銀行的存貸款利率,銀行不能完全自主地決定貸款利率,這就影響了銀行爲小微企業提供金融服務的意願與能力。

  這也能幫助理解爲什麽過去幾年中國的影子銀行發展得如此迅速?客觀地說,中外影子銀行存在不少差異,國外發達經濟體的影子銀行大多是非銀行金融金融機構所做的業務,而中國的影子銀行更多是銀行的産物,因此也有人將其稱爲銀行的影子。到2018年底,中國的影子銀行總規模估計超過了50萬億元,相當于銀行貸款余額的三分之一。一般認爲,影子銀行的動機就是規避監管,比如銀行的貸款業務都需要滿足資本充足率和存款准備金率的監管要求,這些要求當然是爲了降低金融風險,但同時也確實會增加銀行的經營成本,尤其是很多銀行缺乏補充資本金的有效渠道,資本金不能提高,業務就無法擴張。將金融交易從表內移到表外,雖然仍然是銀行做的業務,比如委托貸款、理財産品,卻規避了監管要求,也降低了經營成本。當然,規避監管也一定會增加潛在的金融風險。中國的影子銀行還有一個特殊的動機,就是規避管制,比如利率管制。業務挪到表外之後,相當于變相地實現了利率市場化。從這一點看,影子銀行的積極意義是很突出的。在今天的中國金融體系中,利率市場化的重要性再強調也不算爲過,一方面,如果不是按照市場化做風險定價,會影響資金的配置效率,甚至會造成很多金融風險。另一方面,如果利率不能市場化定價,金融機構就很難對小微企業和民營企業提供金融服務。

  “實質性的利率市場化”這一點,對于正確理解影子銀行以及數字金融的貢獻十分重要。影子銀行確實帶來了新的風險,但與此同時,它也爲實體經濟提供了實實在在的金融服務,彌補了正規金融部門服務供給不足的問題。爲了防範風險,將影子銀行業務納入監管框架是完全有必要的,但在調整的過程中也要充分考慮到對實體經濟的影響。2018年上半年因爲監管政策收緊,影子銀行交易減少了2萬億元,這明顯地加劇了民營企業融資難的問題,甚至嚴重沖擊了宏觀經濟的態勢。

  數字金融對于發展普惠金融還有一個革命性的貢獻,就是爲解決獲客難和風控難提供了一些可能的方案。幾家做得比較好的都是大科技公司,比如騰訊、阿裏和京東等,每個平台上都有好幾億的客戶,所以它們首先利用數字技術解決了獲客難得問題。過去大家一直將工商銀行看作“宇宙行”,因爲它在全國有很多網點和無數的員工,獲客和風控的能力比較強。即便如此,它仍然很難觸及到那些小微企業和低收入人群。更關鍵的是,像工行這樣的大銀行,它們的優勢就是爲大企業服務,一單貸款就是5億元、10億元。讓這樣的信貸員去做一旦5千元、5萬元的業務,既非他們所長,單位成本也會大大提高。但是,大科技平台就不一樣,它們通過移動終端、大數據分析和雲計算將數億的客戶念在平台上,一旦平台建立,這些平台的長尾效應意味著它們可以服務無數的客戶,邊際成本幾乎爲零。而且平台根據潛在客戶的“數據足迹”來分析客戶的信用條件,發放貸款。

  阿里巴巴的网商银行形成了一个 “310”贷款模式,即平台的客户可以花三分钟在网上申请贷款,平台一秒钟批准贷款同时资金到个人账户,而且零人工干预。网商能够这么做就是借助了大数据的力量,利用客户在淘宝购物、在社交平台交流以及其它的一些信息,对潜在客户预先批准了信贷额度。这样,客户来申请贷款,马上就可以知道结果。腾讯的微众银行也是差不多的商业模式,只不过它聚焦个人消费贷款,用的是微信的社交信息以及其它数据。微信圈子其实往往就是一个人比较完整的社交圈子,微众银行会看客户白天在哪个楼里发微信,晚上在哪个楼里发微信,时间长了可以据此判断这个客户大概在一个什么样的公司工作以及住在什么样的公寓里,在什么样的微信群里活跃交流,以及关系最紧密的10个微信好友,据此进行交叉来验证。大数据分析的特点是,每一条具体的数据拿出来,可能都不是准确的指标。但是大数据是把你生活、工作和社交的各方面的数据全部综合起来进行分析,结果就比较可靠。

  孟加拉國有一個小額信貸做得非常好的格萊珉銀行,也稱窮人銀行,是諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯教授創辦的,宗旨就是幫助農村平困居民發展生産、改善生活。他們在雲南大理州做了一個試點,這個試點做得非常好,負責人是從孟加拉國派過來的,真的是很有國際主義精神,他帶領了12個中國大年輕人一起工作,每周都要去村裏召集貸款的村民開組會。當地的生活、工作條件很一般,也沒有專門的交通工具,每次去村裏不是坐公交就是打便車,否則只能步行,有時候出去不帶幹糧就找不到地方吃飯,這些人真的是在真心實意的幫助農民改善生産生活。稍感遺憾的是,這樣一個13個人的團體,一年只服務了130家貧困農戶,而且資金上也不能自負盈虧,當地的富滇銀行每年提供一筆經費支持運行。所以說,格萊珉銀行做得很好,但普惠金融服務的規模很難上去。

  但網商銀行和微衆銀行基本上已經克服了這個普惠金融的規模瓶頸。網商銀行只有杭州一個辦公室,沒有分行,大概700多個員工,2018-2019財政年度,網上銀行爲1200萬家小微企業提供了貸款。同時已經爲9300萬個小微企業做了大數據畫像,理論上講這9300萬的小微企業都可以成爲潛在的貸款服務對象。微衆銀行所服務的客戶的數量應該比網商銀行還要多。與此相比較,中國自2005年以來一直通過創辦小額信貸公司支持普惠金融服務,目前8000多家小額信貸公司每年所服務的小微企業的數量不會超過100萬家。

  所以,影子銀行也好,數字金融也好,它們快速發展的一個重要原因就是正規金融部門或者傳統金融機構的金融服務供給不足。它們所作的主要是兩件事,一是變相的利率市場化,二是通過技術創新改善風控。這是一個非常了不起的創新,這個創新帶來了許多革命性的變化。比如經濟地理學家胡煥庸在上個世紀三十年代發現從黑龍江的黑河到雲南的騰沖之間畫一條線,一般稱爲胡煥庸線,將中國分爲兩半,95%的經濟活動都集中在線的東邊,線的西邊荒涼無比。但北京大學數字普惠金融指數表明,移動支付已經開始突破胡煥庸線,從2011年到2018年,東西部移動支付覆蓋度指數的差異縮小了15%,這在近代確實是史無前例的。現在全世界都在關注中國的數字金融,受國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德之邀,北京大學數字金融研究中心和上海新金融研究院每年都會組織一批中國數字金融公司像螞蟻、京東、騰訊、陸金所等的高管和央行、銀保監會等監管部門的官員一起,到華盛頓和IMF一起聯合舉辦關于中國數字金融的閉門研討會。這個會議已經能連續舉辦了兩年,2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和官員一起專題研討,說明國際組織認爲中國的數字金融做得好。

  影子银行与数字金融的快速发展,就带出了要回答的第五个问题:为什么这段时间系统性金融风险变成了一个大问题?风险又是怎么积累起来的?2018年政府集中力量打三大攻坚战,一是消灭贫困;二是清理环境污染;三是防范系统性金融风险。上面这个图是测算的系统性金融风险指数,自2008年以来确实在不断上升。系统性金融风险上升表现在很多方面,最重要的是杠杆率上升。杠杆率大概是近年来国际人士最关注的中国经济的一个风险问题。在全球金融危机以前,中国的杠杆率不是特别高,只是比新兴市场國家稍微高一些,但是后来上升幅度非常快。2009年美国的经济学家莱因哈特和罗格夫写了一本书叫《这一次不一样》,总结了过去800年的金融危机历史,试图找出一个规律性的机制,根据作者的总结,就是钱借多了会出问题,换句话说,杠杆率太高就会有风险。

  從理論上說杠杆率是一個中性的概念。債務本來就是一個重要的金融現象,它可以幫助提高效率,支持勞動分工,推動經濟發展,應該說是一件好事情。但如果家戶、企業和政府借的錢太多就容易出問題,比如現金流一旦斷裂,容易形成恐慌,甚至造成系統性的後果。所以高杠杆率值得關注,杠杆率快速上升更需要高度關注。

  中国的杠杆率为什么这么高?首先,中国的金融体系是典型的银行主导,这意味着每一笔金融交易都是存贷款的形式实现,贷款就意味着杠杆。反过来,如果金融体系是市场特别是股票市场主导,股权融资就不会增加杠杆。所以,中国的杠杆率高,起码部分地是因为银行主导的金融体系。其次,在改革期间企业出生容易死亡难,这样就形成了大批质差的企业甚至资不抵债的僵尸企业。僵尸企业持续运营,说明社会在直接、间接地补贴它们,但这些补贴不是财政补贴,更多是金融市场提供的廉价资金。以國家统计局统计的规模以上制造业企业为例,其中正常企业的资产负债率平均为51%,而僵尸企业的资产负债率平均为72%。这说明僵尸企业的存在,本来应该淘汰的企业没有淘汰,大大降低了金融资源的利用效率。说穿了就是缺乏市场纪律。而为了保持一定的经济增长速度,货币政策只好进一步扩张,提供更多的流动性,这样就会进一步推升企业与综合杠杆率。在改革期间,货币政策总体上是宽松容易、紧缩困难,现在依然如此。

  而近年來杠杆率問題變得突出,並不只是高杠杆率水平本身,更重要的可能是杠杆率的快速上升,這是更加危險的一件事情,因爲它往往伴隨著資金的低效配置,資産泡沫的形成,等等。從上圖可以看出,2009年以後,非金融部門的杠杆率大概增加了100個百分點,這引起了國際投資者的高度關注與普遍擔心,顯然,這段時間杠杆率上升的一個重要推動力量是政府在2008年底宣布的“四萬億”刺激政策。

  那麽,中國的高杠杆率究竟會帶來什麽樣的後果呢?一些官員和學者擔心中國會發生明斯基時刻,就是在杠杆率穩定上升一段時間之後,投資者信心忽然喪失、市場崩盤,由此引發金融危機。但其實在中國發生這樣的情形的可能性不太大,原因是雖然總的杠杆率上升很快、水平也很高,但是如果分部門看,中央政府的杠杆率並不是那麽高。國際貨幣基金組織對中國政府的綜合杠杆率有一個評估,大概在50%多一點。在國際上一般以60%爲門檻。居民的杠杆率最近幾年有所上升,但也不是特別高。居民借的錢有很多放在了房地産市場,如果房地産市場發生波動,對金融體系會造成壓力。但中國的房地産市場有一個特殊的因素,就是首付率比較高,買第一個房子的首付要30%到40%,如果是買多套房,首付最高有70%、80%。高首付率的好處在于,萬一市場波動,抗壓能力比較強。首付少的話,一旦市場波動,容易出現負資産,即欠銀行的錢超過手上房子的價值,這時候借款人違約的概率就很高。但中國的首付率比較高,房地産價格適當波動,不太會引起激烈震蕩,短期風險比較可控。

  杠杆率中最大的問題在非金融企業,現在已經到了GDP的160%左右,這個數在全世界可能都屬于很高的。非金融企業還可以分爲兩個部們——國企和民企。在全球金融危機以後,民企去杠杆非常明顯。當金融危機爆發,全球經濟進入衰退,一個理性的企業家要做的事情就是暫時不要再投資、暫時不要再擴張。如果有錢先把欠款還掉,因爲不知道下一步會怎麽樣,這時候其實是“現金爲王”。問題是國企的杠杆率相對比較穩健,開始還往上升,後來略微有所下降。所以總體看來,民企和國企的杠杆率出現了分化,國企杠杆率相對較高,民企杠杆率已經下降了很多。這樣的杠杆率分化可能是不幸的,因爲無論從利潤率的指標來看,從生産率的指標來看,從資金回報的指標來看,民企的表現都比國企好,這個分化意味著好杠杆在下降,而壞杠杆則在上升。但這個分化也有好處,不太可能因爲信心崩潰而導致金融危機,因爲國有企業還是有政府信用支持的。

  但這並不是說高杠杆率不會有後果,後果就是金融資源的利用效率不斷下降。前面提到過的邊際資本産出率的變化就是一個證據。這個比率上升的趨勢如果不轉變,最後的結果很可能重演日本的失去的10年或者20年,即使有很多資本投入到經濟中去,産出也不再反應。當然,一定不會因此發生金融危機的話,誰也不敢說。過去的經驗是,金融危機總是在你最意想不到的時候、以你最意想不到的方式發生,所以金融危機一定要防範。

  近年系統性金融風險明顯上升,還有一個重要因素,就是創新頻頻,但監管跟不上。上面這個圖展示的是中國金融監管有效性指數,可以看出,自2013年以來,監管有效性確實在不斷下降。可以說,金融風險的根源就是監管的問題,具體反映在三個方面:

  第一,過去的監管框架對審慎監管不夠重視。客觀地說,中國改革40年,沒有發生過系統性的金融危機,原因不在于監管做得好,主要是因爲兩個因素的貢獻,一是經濟持續高增長,這樣就可以在發展中解決問題;二是政府兜底,一旦出現問題,就由政府埋單,所以投資者信心不會動搖,然後政府可以騰出手來處置金融風險問題,同時努力改變造成那些問題的因素。最典型的案例是亞洲金融危機期間,中國銀行業的平均不良率超過30%,但沒有發生銀行擠兌,原因就在于政府的擔保。後來通過沖銷壞賬、注入資本金、引入戰略投資者和資本市場上市等一系列舉措,四大國有商業銀行都成長爲國際大銀行。但這樣的做法業有問題,反正政府會兜底,降低了監管與機構努力工作的動力與壓力,也就是造成道德風險問題,很多風險因素可能會重演甚至放大。2019年爆發的以包商銀行爲代表的中小銀行的風險問題,就是一個很好的“銀行亂來、監管缺位”的例子。這樣的現象持續下去,總有政府兜不住的一天。

  第二,中國的監管框架還有一個內在的矛盾,就是監管部門的雙重責任,既要承擔對行業的監管責任,同時也要承擔行業的發展責任,而這兩個責任之間有時候是會有矛盾的。如果一個監管機構的目標是把本行業做大,可能會在一定程度上忽略風險因素。而做大本行業對于監管部門是由政治利益的,因此在兩大責任之間,監管部門很容易出現重發展、輕監管的傾向。這個問題前幾年在保險行業就曾經發生過。

  第三,分業監管的政策框架已經不太適應金融創新的現實。分業監管就是誰發牌照誰監管,核心是機構監管,這套做法在過去應該算是行之有效的,銀、證、保三大監管部門,加上央行,各管一攤。照道理,把所有持牌機構管住了,金融業也就被管住了。但問題是這幾年交叉業務和新興金融業務十分活躍,比如銀行借用資管企業的通道做投資,這樣的業務超越了傳統分業監管的範疇,應該由銀監會還是證監會監管?還有更多的新型業務完全不知道應該如何歸類,特別是部分提供金融服務的機構根本沒有申請牌照。以個體網絡貸款(P2P)爲例,第一家平台上線是在2007年,到2016年第一份暫行管理辦法出台,之間隔了9年時間,基本上就是監管空白,各種平台野蠻生長,累計平台總數將近6000家。同時釀成了很大的風險,問題平台的比例非常高,原因就在于缺乏資質審查,整個行業魚龍混雜。好在雖然平台個數多,參與的投資者衆,但所涉及的資金數量不是特別多,多的時候大概2萬多億元,尚構不成系統性金融風險。按說金融交易應該得到監管的全覆蓋,但事實上沒有全覆蓋。所以現在監管要從過去的機構監管轉向功能監管,只要做交易就必須得到監管,而不是說銀行做的由銀監會監管,保險公司由保監會監管,證券公司做的由證監會監管,應該是按照業務類型來做分工。

  所以,監管改革的第一條是要做到監管全覆蓋,影子銀行也好,數字金融也好,都必須在監管框架內開展業務。過去這幾年政府業確實是一直在努力做這件事。不過在加強監管的時候,也需要盡量做得穩妥一些。加強監管的目的是爲了防範風險,但同時也會使實體經濟受到一定的沖擊。比如在2018年,對影子銀行一加強監管,小微企業就開始叫苦。原因就在于大多數影子銀行業務是有實體經濟需求的,現在要整治,沒有問題,但如果減少了對實體經濟的金融服務,就需要考慮後果,應該盡量讓調整過程變得平穩一些。比如說讓影子銀行回到資産負債表內,這個思路是對的。但怎麽回卻又講究。

  一方面,回表就意味著原來表內的監管要求都會重新有效。銀行比較典型的是兩大監管要求:一是對流動性,存款准備金的要求。如果有100萬元從表外貸款拿到表內,要求有10%的存款准備金率,必須把10萬元存在央行動不了,只能自己再存10萬元。這麽一算,100萬的業務規模,裏外裏需要20萬元的錢作爲支撐,這是增加成本的。更重要的是,現在很多銀行缺乏有效的補充資本金的手段,資本金不能增加,表外業務就無法回表。2019年初央行允許讓一些商業銀行發永續債,目的就是發永續債來補充資金本,這樣一部分影子銀行的交易就可以回到表內。這也是一個非常有意思的央行把財政的活幹了的例子。

  另一方面,影子銀行還有一個重要動機,就是規避了正規金融部門的利率與其它管制。現在要回表,能不能同時把那些管制取消掉,也就是進一步推進市場化改革,比如利率市場化。如果政策不能調整,那麽回表以後只能終止原來在表外爲實體經濟尤其是小微企業提供的金融服務。這方面是有先例的,中國東南沿海一些地方的民間借貸一直很活躍,做得業不錯,有一套獨特的信用評估與風險控制手段,唯一的問題是沒有受到監管,一旦出現風險就很難幫助並處置。所以有的地方就搞民間借貸陽光化的試點,讓他們變成正規交易、接受監管。問題是一旦陽光化,原來的那一套就做不了了,然後又重新出來一批新的民間借貸。因此,在整治影子銀行和數字金融的時候,控制風險很重要,但同時必須考慮爲什麽當初會形成這樣的一些交易。

  如果簡單地做一個總結,近年系統性金融風險上升的原因很多,但歸根到底是兩條,一是缺乏市場紀律。這造成了嚴重的道德風險問題,金融風險越積越多,高杠杆率就是其中一個表現。二是監管管不住。新興業務不想管,交叉業務管不了,機構業務也沒管住。按說銀行都是正規的持牌金融機構,接受監管沒有什麽障礙,政策框架業十分清晰,結果還是出現了幾百家中小銀行大面積的問題,當然可以責怪董事長、責怪大股東,但監管的責任是推卸不掉的。再進一步看,這兩個因素的背後有一個共同的原因,就是政府幹預,代行了很多本該由市場、由監管做的工作。因此,防範系統性金融風險,也應該從進一步推進市場化改革出發,同時改革監管框架。

  在討論結束之前,再回答一下最後一個問題:未來中國的金融體系會是什麽樣子?這個問題有很大的不確定性,答案在隨著經濟環境的變化而變化。因此,很難做完整的預測,只能做一些大的猜測全球危機爆發的那一年,美國的一位前財長來北京見一位主管金融的國務院領導。這位領導跟美國前財長說,中國一直把美國當“先生”看,現在美國發生了嚴重的金融危機,“先生”自己出問題了,學生就有點束手無策,不知道下一步該怎麽做了。這話可能是半開玩笑,但背後的深刻問題是,中國的金融體系未來是什麽樣子,現在出現了一個很大的問號。很多學者原來以爲中國應該往歐美模式的方向努力。現在的問題是歐美自己也發生了重大危機,這個方向是不是還要繼續堅持?更重要的是,歐美的金融體系其實也是各不相同,並不都是統一的模式。前面講過英美和德日的模式就不一樣,那麽中國未來的目標是瞄准英美模式還是德日模式,或者是搞中國特色的社會主義金融體系,這些都需要很認真的思考。

  目前看,未來的走向可以從兩個方面來考量:

  第一,從大方向來說,既然中國的金融抑制已經變成限制經濟增長和影響金融穩定的重要因素,下一步就應該往市場化的方向走,這個應該沒有什麽爭議。所謂往市場化的方向走,主要是三句話:一是發展多層次的資本市場;二是讓市場機制在資源配置中發揮決定性作用;三是守住不發生系統性金融風險的底線。這三點都是要往市場的方向走,讓市場來配置資源,讓市場的規模擴大,改善監管體系,未來在這三個方向還有很長的路要走,但也不是簡單地往那裏走,在走的過程中需要考慮哪些適合、哪些不適合中國國情。過去40年的經驗已經表明,不能認爲政府在金融體系中發揮作用就一定是負面的,其實是一個動態的過程。1978年改革中國沒有選擇一步到位的休克療法,即便到今天,恐怕也不是可以一放了之的事情。政府在金融體系中究竟發揮什麽樣的作用,需要更多深刻的思考。在市場化的過程中,有許多特殊的現象和關系需要應對。比如資本流動是不是要完全自由,如果金融體系不夠健全,一旦出現資本大進大出,就容易影響金融穩定,這個時候選擇適度的對短期跨境資本流動的管理,反而可能是有益的。再比如國有企業改革,官方文件提出了“競爭中性”的概念,這是很好的改革方向,但什麽時候可能真正做到“競爭中性”,必須有一個客觀的估計。在這個過渡階段,完全放開來不見得是好事,比如利率市場化以後,如何應對國有企業非市場化的行爲?也許適當的政府幹預仍然是必要的,目的是既要保持金融穩定,同時又不對金融效率造成太大的影響。

  第二,要發展資本市場。這個肯定沒有錯,已經寫入十八屆三中全會的決議。但問題是中國的金融市場能發揮多大的作用。在國際上,英美的金融體系是市場主導,德日的是銀行主導。要補充說明的是,即便是美國和英國這樣的所謂市場主導的金融體系,銀行和非銀行機構的貸款比例在企業外部融資中仍然超過一半。也就是說,英美市場占主導只是相對而言,他們的市場融資比重比較高而已。從上圖看到,美國債券市場32%,股票市場11%,兩個加在一起爲43%,雖不到一半,但比例還是非常高的。德國和日本大約是15%、14%之間。中國的數據顯示,在非金融企業外部融資當中,股票和債券的融資比重大概在15%左右。這個比例還能提高到多少?未來的金融體系要發展,但是恐怕在相當長時間內,銀行和間接融資渠道像保險公司、信托公司這些機構,在中國金融體系中的重要性不會出現太大的下降。

  這裏有幾個方面的原因:

  一是如果說未來金融改革的目的是爲了解決小微企業、民營企業的融資問題,指望資本市場來解決這個問題的可能性不是很大。間接融資也好、直接融資也好,主要的目的是要降低信息不對稱程度,銀行幹的是這個工作,資本市場也是幹的這個工作。對于企業融資來說,進入資本市場上融資的門檻遠遠高于到銀行去融資的門檻。股票市場發達以後,就跑到股票市場融資,大企業的可能性要遠遠超過小企業。小企業如果不能達到銀行的融資門檻,要達到資本市場的融資門檻,難度會更大一些。

  二是学习金融历史,就会发现一个特别有意思的现象。不同國家的金融体系构成不一样,不仅仅是因为政府的政策偏好决定的,在很大程度上是政治、文化、历史、经济等很多因素的综合。那些市场主导的國家,一般都是自由主义、个人主义至上的,他更加崇尚对个人权利的保护以及分散决策,英国、美国都是这样的体系。而银行主导的金融体系國家,比如日本和德国,更多强调的是集体主义、合作、统一决策。未来中国金融体系更可能往哪个方向走?中国的方向肯定是让市场发挥更大的作用。也许在短期内把市场做得特别大,难度会很大。说实话,中国的股票市场发展了近30年,但仍然没有成为有效的投资渠道。这个现象背后的原因是值得深思的。

  三是技術對于未來的金融體系會産生很大改變。金融科技或者是數字金融,確實在很多方面改變了金融體系。下一輪的改變,可能會越來越多地體現在傳統金融部門,比如銀行、保險公司、證券公司,未來可能會變成數字金融的主力。當然這些大科技公司還會繼續做,也許會出現新的勞動分工,擅長做技術的做技術,擅長做金融的做金融。這樣的一個體系形成以後,對金融體系、對整個宏觀經濟都會造成翻天覆地的變化。


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